中新经纬客户端3月8日电 题：《周岳等：为何今年赤字率拟按3.2%左右安排？》

作者 周岳(中泰证券固收分析师)肖雨(中泰证券固收分析师)

预算赤字率3.2%，是高还是低？

政府工作报告提出今年赤字率拟按3.2%左右安排、比去年有所下调。从赤字率安排看，3.2%其实略超出此前市场的一致预期(3.0%)，因此有观点解读为2021年财政支出将保持较高强度。3.2%的赤字率是高还是低，可以从两个角度观察。

首先，实际赤字率比预算赤字率更重要。

2021年预算赤字率3.2%，对应的赤字规模为3.57万亿元，但如果扣除调入资金和结转结余的使用，公共预算实际超支预计为5.24万亿元，对应的实际赤字率为4.7%。

其次，财政支出增速下滑更明显。

根据《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》安排，2021年全国一般公共预算收入197650亿元，增长8.1%。由于赤字规模同比减少1900亿元，调入资金及使用结转结余规模大幅降低，公共预算支出增速仅为1.8%。如果将公共预算和政府性基金预算加总作为广义财政，全年增速预计降至1.0%。

因此，3.2%的赤字率安排主要基于特别国债不再发行前提下，“保持适度支出强度”的政策需要。但从实际赤字率和支出增速看，由于2021年经济增长压力不大，财政可持续性和预留政策空间可能更重要。受“三道红线”“五档分类”等一系列地产融资收紧政策影响，2021年房企拿地态度可能趋于审慎。如果地方政府卖地收入不及预期，意味着广义财政支出力度存在收缩的可能性。

新增专项债3.65万亿，实际资金规模可能更大

政府工作报告提出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，优先支持在建工程，合理扩大使用范围。

由于2020年有资金沉淀现象，2021年专项债资金实际规模可能上升。审计署在2020年年中公布的2019年审计报告中指出，仅就36个市县审计情况看，有超过500亿新增专项债券资金并未使用。根据我们统计，截至2020年三季度，城投平台货币资金中位数较2018、2019年同期明显回升，侧面反映部分专项债资金可能在平台形成沉淀，暂未形成实物工作量。2020年7月份财政部允许调整已发行专项债的用途，随着资金使用效率逐渐提升，2021年专项债实际资金规模可能高于2020年，对重点项目工程建设仍有较强支撑。

从资金投向看，2月份下达的《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》中规定专项债资金重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程九大领域。同时，继2020年年中允许专项债用于国家计划内在建棚改项目后，2021年棚改专项债除了支持在建收尾项目，还允许适度支持新开工项目；同时允许发行用于租赁住房建设的土储专项债。预计2021年土储和棚改两类专项债发行规模明显上升，可能会对基建投资存在一定挤出效应。

专项债作为资本金撬动作用受限。2020年，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例提高为25%，2021年仍将维持这一比例。根据我们统计，2020年全国范围专项债用作资本金的规模占比不足10%，主要因为专项债作资本金对于收益平衡可行性要求较高，大多为铁路、轨交、机场等大型基础设施项目，应用范围有限。而且，这些重大项目中，资本金比例通常明显高于最低资本金要求。因此，专项债杠杆撬动作用受到一定限制。

政府工作报告中强调，继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，政府投资更多向惠及面广的民生项目倾斜。从政策导向看，“补短板、调结构”的意味明显重于“稳增长”，我们维持基建投资不温不火的判断，全年增速预计5%左右。

预计政府债净融资7.1万亿，供给节奏是关键

预计2021年政府债净融资7.1万亿元。和2020年相比，2021年新增一般债和新增专项债额度分别减少1600亿元和1000亿元，不过考虑到2020年支持中小银行补充资本金的专项债额度尚未使用部分，再加上用于弥补中央预算赤字的2.75万亿国债净融资，减去地方债到期规模中用财政资金偿还的部分，预计全年政府债净融资规模7.1万亿元，较2020年减少近1.3万亿元。

4月份起供给压力可能明显增大。节奏上，国债月度发行规模参考2018-2019年每月占比均值估算，新增地方债预计从3月底开始启动，假设4-12月发行规模较为均衡分布，则4月开始每月政府债发行规模可能都在1万亿以上，净融资高点有可能出现在5月、9月和12月。

政府工作报告确定今年经济预期目标设定为6%以上。淡化经济增速追求的同时更加注重经济发展的质量和效益。落实到财政上，无论是2020年底地方政府盈余增加，还是2021年实际赤字率预计低于2019年，都充分体现了重视“跨周期”调节、预留财政空间的政策考量。

预计2021年财政支出增速明显回落，基建投资温和增长，全年政府债净融资规模大幅下降约1.3万亿元，这些因素从中长期看都对利率债走强存在一定利好。不过，短期利率下行拐点仍需等待，4月份起政府债供给压力可能大幅上升，资金面波动仍需关注。(摘编自微信公众号“微信公众号lixunlei0722”)

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