今年以来，美国和欧洲央行相继转鹰，在货币政策转向的节奏下，加息和缩表陆续登上政策舞台，催生了市场的避险情绪。俄乌的地缘政治冲突也促使投资者寻找资产的“避风港”，股市回调，避险资产反弹上涨。

一般而言，黄金是传统的避险资产，而美元、日元和瑞士法郎是典型的避险货币。让我们把目光投到这部分特殊时期表现亮眼的资产，讨论一下避险货币有哪些特征，而这些特征又是如何受到金融市场的影响？

所谓的“避险货币”，是指在全球避险情绪上升，或是政治经济基本面不确定性增强时会相对升值的货币，体现为与其他资产（通常为股票市场）表现负相关。

避险时期的衡量指标是被媒体俗称为“恐慌指数”的VIX指数。VIX指数是一个百分比，例如当前的VIX指数为16.25%，则意味着市场预期未来短期内标普500的年化波动率为16.25%。当VIX指数较其60天移动平均值高出10个百分点，则开始进入避险时期。避险时期通常伴随着重大的经济危机或政治风险，下图是VIX指数自1990年以来的走势图及同期的重大历史事件。

图1：VIX指数的历史走势图

资料来源：Bloomberg. 

一般而言，避险货币有三大属性：低利率(low interest rate)、庞大的国际资产净头寸（strong net foreign asset position）和具有深度和流动性的金融市场(deep and liquid financial markets)。

利率是持有某种货币所需要付出的成本，因此避险货币必须是成本低廉的；换个角度来理解，高风险的资产高收益，那么作为低风险的避险资产则意味着低利率。目前美国、日本和瑞士三国央行的政策利率分别为0.5%，-0.1%和-0.75%，除加息周期的美元外，日本和瑞士的政策利率在历史上均处于长期低位。拥有更高的国际资产净头寸意味着更多的海外资产和更低的外部脆弱性，在风险来临时可以卖掉海外资产转换为本国货币，从而强化了本国货币的相对避险属性。具有深度和流动性的金融市场通常需要满足的基本条件是货币可以自由兑换，衡量指标是交易的买卖价差。

图2：G7货币的政策利率（2009-2021年）

资料来源：Bloomberg.

美元、日元和瑞士法郎是世界三大避险货币，它们有着截然不同的主导成因：

瑞士法郎的避险特征来源于永久的中立国地位，在发生地缘政治冲突时，能对资产提供有效的保值；

美元来自于美国的经济实力和货币的国际化，作为世界大宗贸易的主要结算币种，经济动荡时期投资者普遍愿意持有美元；

日元则来自于其长期的低利率和低通胀环境，催生了强大的套息交易市场。

理论上的避险货币功能在于规避风险，即在风险时期会有资金流入（买入）避险货币市场，资金流入推高货币升值，因此具备了避险、保值和稳定的属性。

我们可以从逻辑上来理解瑞士法郎的作用，其中立国的身份和强大的私人银行可以在风险时期保障资金的安全，从而吸引资金的流入。

但是，日元的逻辑可能不同。2013年IMF的一篇研究报告The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis，指出了一个很有意思的结论，即在日元避险升值时期，日本的跨境资本流入并没有显著增加，其避险的功能主要与交易有关。因此，了解避险货币，我们不得不关注于其背后的交易逻辑——套息交易。

套息交易是外汇交易策略之一，与世界货币不同的利率环境相关。美元已经进入加息周期，日元和法郎仍长期处于低利率环境。目前日本和瑞士央行的政策利率分别为-0.1%和-0.75%，与此对比中国的七天逆回购利率为2.10%。

在正常的市场环境下，低利率货币在套息交易中扮演的是融资货币，即投资者借入低利率货币，买入高利率货币。假设人民币兑日元的汇率为19.84:1，投资者借入19.84万日元，买入1万人民币。持有一年以后，人民币的利息收入为10,000*2.1%=210元，日元的利息收入为198,400*（-0.1%）=198.40，若汇率不变，投资者到期后再卖出人民币买入日元，则最终收入为4364.80日元/220元人民币。

套息交易适用于逐渐增长的全球经济环境，也就是即期汇率相对稳定的条件。但是在风险情绪上升时，套息交易会发生反转，从而推高避险货币的汇率。也就是说，当避险的心理状态上升时，持有高风险资产可能面临更多的不确定性，套息交易的利差瞬间被高息货币的贬值所抵消，交易员通常会选择平仓头寸，套息交易则会反向，平仓的操作为对冲原有头寸，即买入低风险货币，卖出高风险货币，这种操作增加了对避险货币的买入量，从而推高了避险货币的汇率。

同样是在IMF的这篇研究报告中，进一步分析了套息交易中推高日元汇率的传导机制。

，来自于衍生交易产生的头寸。由于日元长期以来处于低利率，导致了市场上挂钩高利率的衍生产品如春笋般涌出。在市场环境较为稳定的时候，挂钩日元汇率和其他高利率货币的品种就可以为日元为本币的投资者带来更多的收益，其原理同套息交易。但是在市场动荡时期，头寸发生变化，大型投行不得不反复对冲日元以避免损失。因此，市场观察到在避险时期，因为对冲交易产生的离岸日元头寸显著增加。

，来自于交易员心理。交易员日常通过交易日元套利，但在市场高风险时期不确定性大大增加，交易员会选择平仓头寸以规避风险。当市场上交易员的交易方向一致时，会强化所谓的“自我实现的预言”，进一步拉高日元汇率。

交易避险货币的力量在于，当面临巨大的不确定性的时候，人会本能地寻找确定性。