10月25日，王健林旗下的珠海万达商业管理股份有限公司（以下简称“万达商管”）第三次向港交所递交上市申请材料。万达商管2022年上半年收入为134.8亿元，较2021年上半年的106.4亿元增长26.7%，业务规模持续扩大；毛利为65.9亿元，较2021年上半年的45.1亿元增长46.1%。然而，看上去靓丽光鲜的财报，是因为有了万达集团的输血背书。上半年毛利增长46.1%不假，但100%来自万达集团及关联企业。通过第三方外拓所实现的毛利规模，甚至比2021年同期还要少。就是这样一家营收、利润、现金流全部由王健林控制的万达集团操纵的企业，也有失去控制权的风险。根据启信宝的现实，上述公司11%的股权目前已经被质押给了MADISON PACIFIC TRUST  LIMITED（麦迪逊太平洋信托有限公司）。在万物云上市跌破发行价，港股物业股股价普遍低迷之际，万达商管在股权质押的基础上仍持续申请上市，不难看出老板王健林多么缺钱。 

虽股权质押，但赚的是自家人的钱

单看收入、毛利增长指标，也许会为万达商管亮眼业绩所折服。毕竟受疫情影响，全国零售业的整体营业额增速都只有个位数，而万达商管的半年营业收入增幅居然能达到26.7%，且毛利增幅达到46.1%。

但细看财报就会发现其中的猫腻，原来促成万达商管营业收入和毛利大涨的还是万达集团。说白了，就是靠“剥削”自家人，才能让万达商管的业绩逆市高涨。

招股书显示，万达集团对万达商管的收入贡献极大，占到了67.38%，较去年同期增幅达到了31.81%，远超第三方的15.89%。

毛利的贡献比例高达80%以上，尤其是今年上半年，整个万达商管的毛利较去年同期增加了20.8亿元。其中，来自万达集团的毛利增加额达到21.27亿元。这意味着虽然第三方项目的数量增加了超过3成，但确是增收不增利，第三方项目的毛利总额反而较2021年同期下降了0.38亿元。

别以为王健林对万达商管有多慷慨，虽然来自万达集团的毛利增加了，但大部分的新增毛利都变成了应收账款。

和去年年末相比，来自关联方的贸易应收款仍然持续增加，达到了17.96亿元，且绝大多数都是1年内的应收账款。也正是因为如此，虽然万达商管的半年净利润高达40.46亿元，但经营性现金流的净流入一共只有27亿元，如果再上租赁现金流出的20.12亿元，实际因经营带来的现金流净流入就更少了。

营收、利润、现金流等都在万达集团操纵之下，这使得万达商管独立上市的意义饱受质疑，这样一家高度依赖控股股东“输血”的公司，具备上市资格吗？如果在A股，相信发审会早已经否决了万达商管的发行申请。

股权全部已被质押

实际上，即使在港股，这样的企业上市也不会太被看好。

在很多方面，万达商管都和恒大物业相似。而今市值只有248.6亿港元的恒大物业，最高峰的估值曾经突破1800亿港元。而让恒大物业跌落神坛的，还是2021年年末的存款保证金事件。今年3月21日，中国恒大曾发布一则内幕消息公告。公告称，恒大物业在审核2021年度财务报告的过程中，发现有约134亿元为第三方提供质押保证金的人民币存款被相关银行强制执行。后经进一步调查发现，2020年12月至2021年8月期间，当时集团面临巨大的流动性压力，在集团有关高管的授意安排下，恒大物业以存单质押担保方式，通过第三方，分三次向中国恒大集团提供了这笔大额资金。

而万达商管目前的财务情形与恒大物业有着颇多相似之处。其中最重要的一点是，在2021年，万达商管也是将公司的一部分资金以借贷的方式，直接借给万达集团。招股书显示，2021年，万达商管曾向万达集团提供63.81亿元的贷款，另外还提供21.75亿元的划拨款。

尽管，2022年上述款项全部已经收回。但在上市之后，是否还会继续通过这种方式，将公司的资金转借给万达集团用于其他用途，却是未知数。

而事实上，港股市场对内地物业类、商管类公司，频繁通过关联交易，转移资金的做法，也是极为担心。物业股、商管股的股价已是持续走低。

星盛商业、中骏商管、宝龙商管等商管股，均较市值高峰期大幅缩水，其中宝龙商管市值甚至不足高峰期的10%。市值的快速跳水，即使像华润万象生活这样的央企背景商管公司，市值缩水也已经超过了一半。

相比之下，过往多年负面缠身，资金一直紧张的万达商管更难发行出好价钱。除了在上市初期，通过绿鞋机制维护股价，但过后大概率破发，加之常年处于交易的低频率状态，很可能成为一个死股。

然而，这样的背景下，王健林仍然坚持申请万达商管上市。分析人士认为，此举可以看出万达本身的资金有多么紧张。

股权质押之下，是不堪入目的企业信誉

就在万达第三次交表前，有自媒体声称港交所被实名举报“珠海万达商管不符合上市条件及其董监高涉及犯罪”。

虽然，此事因为未收到来自万达集团的回复，还难以确认。但有一点可以肯定的是，根据公开资料，万达商管的企业信用信息，却对可以说得上是“不堪入目”。旗下子公司仅仅是“限制高消费”一项就发生过三起，另外有七起“失信执行人”，通过诉讼执行法院判案的案件超过82起，旗下子公司仅仅上半年的诉讼量就有数十例。甚至万达商管自身的股权都曾因为诉讼被冻结过。

另外旗下多家公司因被公开判决违约，而被启信宝纳入到违约风险L6级。根据后者的定义，L6级属于违约高风险企业。

除此之外，旗下子公司还多次遭到过行政处罚，其中涉及环保等诸多问题。启信宝统计的风险数据显示，万达商管总部今年二季度至三季度间，发生的法律诉讼大幅增长，风险陡增。

这些信息，必然让港交所对万达商管的上市审核更为严格。对王健林来说，如果万达商管的治理无法进一步规范化，即使想“割肉卖股”、“流血上市”，想要成功，也依然困难。